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來源: 天下文化 發表日期:

為何「股東信」對好公司如此重要?巴菲特告訴你它的本質

 

經典期

 

現代企業股東信的經典形式可以追溯到1978年,由巴菲特在波克夏公司執筆寫成。在《巴菲特寫給股東的信》中,我將他的信件按主題分類,主要包括公司治理、財務、投資、併購及會計處理等主題。

不過在這本《親愛的股東》中,我挑選的信是巴菲特奠定波克夏早期基礎的明確方針。巴菲特後來的股東信又陸續提到股票分割、股息發放和買回庫藏股等議題,也談過股票上市、價差交易,以及波克夏的雙層股權結構。

巴菲特寫給股東的信內容清楚、坦率和睿智,但這些其實並不是最大的特點。它們的本質不是「信」,按照巴菲特的話來說應該是「公文」,是用來闡述觀點、主題各不相同的系列短文。從這些股東信可以看出巴菲特是個快樂、理性,而且精明的資本家。波克夏就是他一生致力去打造的精心作品,也可以說是他的分身。

巴菲特在可口可樂公司的董事會任職多年,而波克夏也一直持有這家公司大量的股權。巴菲特深受可口可樂執行長古茲維塔的吸引,古茲維塔當年曾鼓勵大股東長期持有大量股權。古茲維塔的股東信也寫得很好,在一些基本主題上,像是買回庫藏股和經濟利潤等等,都是最早提出來討論的領先者。另外,他也談過資本配置、股票價格與信任。

巴菲特可以說是美國史上最精明、最厲害的投資人與經理人,不過在其他國家的投資人心中也有其他代表人物。楓信金融控股公司(Fairfax Financial Holdings)的董事長兼執行長普雷姆.瓦薩(Prem Watsa)就常常被稱為「加拿大的巴菲特」。他從1985年以來一直是楓信金融控股公司股東信的執筆者,下筆洋洋灑灑,機智迸發,談過許多跟股東有關的話題。

瓦薩早期的股東信說他很欽佩巴菲特,這一點在楓信公司的經營原則與作為上都具體呈現出來。瓦薩也景仰可口可樂執行長古茲維塔,並受到其他投資大師的影響,包括班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)的保守理念、海曼.明斯基(Hyman Minsky)對投資的謹慎,以及亨利.辛格頓(Henry Singleton)買回庫藏股的建議。瓦薩寫的股東信透徹犀利,他曾說明楓信公司的雙層資本結構有什麼競爭優勢,以及公司如何達成極低的股票周轉率。

露卡迪亞國際公司(Leucadia National)的創辦人伊恩.康明(Ian Cumming)和喬伊.史坦伯(Joe Steinberg)40年來都在全世界找尋和併購被低估的企業,買進後重整,然後自己經營或轉手再出售。他們的經營模式遍及不同產業,為忠實的股東帶來豐厚報酬。兩人的股東信無所不談,早年提出的指導原則也會與時俱進,隨著多年經驗的累積進行修正。

在他們讓人敬佩的職業生涯即將結束時,康明和史坦伯為露卡迪亞國際公司安排開創性的轉型。2013年,露卡迪亞與富瑞集團(Jefferies)合併,富瑞集團是李察.韓德勒(Richard Handler)與布萊恩.富利曼(Brian Friedman)經營的投資銀行。韓德勒與富利曼這兩位接班人要維繫露卡迪亞公司的成就,在營運和股東經營上都面臨很大的挑戰,這還包括要寫出跟前任經營者一樣厲害的股東信。他們說公司的前三個目標就是「股東、股東、股東」,股東信的內容不管是談耐心、信任,或是流動性、把握商機等議題,總是從股東利益的觀點出發。

 

成熟期

 

進入1990年代以後,有更多知名的企業執行長延續巴菲特的經典傳統。其中包括華盛頓郵報公司(Washington Post Co.)的唐諾.葛蘭姆(Donald Graham),巴菲特幾十年來都是這個家族企業的大股東兼董事,因此這家公司深受巴菲特影響。

華盛頓的葛蘭姆家族可說是媒體王朝,數十年來由凱瑟琳.葛蘭姆(Katharine Graham)和兒子唐諾先後領導,是以華盛頓郵報公司與旗艦報紙《華盛頓郵報》為豪的老闆,也是經營者。唐諾的股東信誠摯懇切,帶著強烈的公民意識,也頗有學者般的仁人風格。本書蒐集的股東信展現出凱瑟琳如何順利交棒給唐諾,而唐諾在20年的經營後,又如何同樣順暢的交接給女婿提姆.歐夏納西(Tim O'Shaughnessy)。

另一個優秀的巴菲特模仿者是馬克爾公司(Markel Corporation),由現任執行長湯姆.蓋納(Tom Gayner)率領一群高階經理人,致力於建立一個類似波克夏公司的商業模式。馬克爾公司的股東信談論過股息配發、接班計畫和員工分紅等業界常見主題,也曾深入探討投資活動、企業文化和信任等議題。馬克爾公司的致股東信顯示出這家公司跟下面這幾家公司的淵源,包括它是波克夏的長期大股東;楓信金融以前曾是它的子公司;執行長蓋納長期擔任華盛頓郵報公司的董事。

傑夫.貝佐斯(Jeff Bezos)寫給亞馬遜股東的信也可以發現類似的淵源。亞馬遜公司雖然是全球經濟獨一無二的顛覆力量,但是它的崛起過程卻跟巴菲特和葛蘭姆家族大有關係,貝佐斯就是從葛蘭姆家族買下《華盛頓郵報》。貝佐斯的股東信對經營決策到企業文化等多個主題都有深入看法,尤其是聚焦在長期願景的信更是深刻精采。

 

當代期

 

本書收錄最後一組的股東信屬於當代期,第一位是查爾斯.法比康(Charles Fabrikant),《霸榮週刊》(Barron's)在2013年稱讚他是「駁船界的巴菲特」。法比康從2000年以來就一直是國際物流及航運業者海科公司(SEACOR)的股東信作者,他寫的文章淺顯易懂,又非常有趣。法比康說他擔任海科執行長所做的工作,幾乎都跟資本配置和投資有關。這裡頭當然包括資產的買賣,從駁船、貨輪到經營直升機航隊與遠洋海運的子公司業務都有。法比康如此強調投資活動,讓運輸駁船這門粗重生意感覺很有趣,他也會說明會計上的應用,讓這門學科也活躍起來。

接著是信貸承兌公司(Credit Acceptance)的布雷特.羅伯茲(Brett Roberts),他做的是一門很有挑戰性的生意,那就是貸款給高風險客戶買車。他的股東信從2002年以來談的內容幾乎都一樣,這其實很正常,因為那段時間即使碰上經濟波動,他的車貸生意也沒有受到多大的影響。這些信首先會簡單介紹公司的歷史,然後敘述景氣循環對公司營運、經濟利潤、資本配置和買回庫藏股的影響,信中的內容在在顯示公司的經營和管理態度保持著極為罕見的穩定。

搜尋網站Google在2004年上市時,創辦人賴利.佩吉(Larry Page)和謝爾蓋.布林(Sergey Brin)印製的股東手冊就是受到波克夏公司的啟發。手冊中討論到上市公司必須面對的根本挑戰,尤其是如何在只在乎股價的市場中維持長期眼光。他們採用的方法包括一種雙層資本結構,這個方法很像楓信公司幾十年前使用的方法,而且後來還引發一股熱潮。Google在首次公開發行股票的過程中也採用一種不尋常的做法,那就是上市價格並不是由承銷商評估市場的興趣來決定,而是透過拍賣來呈現市場的實際需求。

基金業者晨星公司(Morningstar)在2005年上市時,也跟Google一樣用拍賣來決定價格,理由是:對投資人來說,這樣比依靠投資銀行家的直覺更公平。從那時候開始,執行長喬.曼蘇托(Joe Mansueto)就一直強調自己很重視股東權益。曼蘇托顯然也從巴菲特那裡學到不少,他在股東信上說:股東就是老闆,並以競爭優勢和護城河來解釋公司的經營策略。曼蘇托從不舉行每季法說會或提供盈餘預測,只在公司網站上貼文回答一些書面問題。他召開的年度股東會讓人印象深刻,年度股東信也寫得非常精彩。

馬克.李奧納德(Mark Leonard)在1995年創立星座軟體公司(Constellation Software Inc.),並在2006年公司上市時發表第一封股東信。這家公司併購與創辦數百家不同領域(也就是垂直市場)的軟體事業,並且長期經營。星座軟體公司的經營模式以企業併購為主,所以它既是投資人,也是經營者,而且李奧納德也以此來闡述。從這兩個面向來看,李奧納德都強調基本面,專注在投資事業的獲利。在併購活動方面,公司主張嚴守價值投資法,這是一種長期策略,並奉行合理的資本配置原則;在企業經營方面,公司主張採用高度去中心化的結構,給予員工最大的自主權,在充滿學習的文化下分享最佳實務。

當代企業的執行長面臨一項嚴峻挑戰,就是要跟日益多元且分散的股東們建立聯繫,包括從被動投資的指數基金投資人到要求很多的市場派股東,以及從支持永續發展的投資人到追求股東價值的投資人。能兼顧這麼多股東需求的執行長並不多,而百事公司執行長盧英德(Indra K. Nooyi)便是其中之一,她精心寫下的股東信證明了這點。她秉持著「兼益」(profit with purpose)的理念,帶領這家傳奇企業為所有利害關係人和各類型的股東創造出不凡的價值。

亞勒蓋尼公司(Alleghany Corporation)執行長威斯頓.希克斯(Weston Hicks)在2007年發表第一封股東信。這家保險公司跟波克夏、楓信金融和馬克爾一樣,也持有大量的投資組合,手上既有一些上市公司的少量股權,也控制或獨資持有一些子公司。希克斯的性格和作風就是典型的投資人,他跟股東的溝通就像跟同儕聊天一樣。安德魯.貝里(Andrew Bary)在2016年的《霸榮週刊》中曾報導:亞勒蓋尼「在華爾街的成績並非多麼了不起」,「希克斯本人也不太張揚」。但「跟巴菲特一樣」,貝里寫道:「希克斯寫出誠實、充滿洞見的股東信。」

百年老店IBM的執行長維吉妮亞.羅美蒂(Virginia Rometty,小名吉妮)在她熱情洋溢的股東信中說道,IBM一向是商用科技的驅動者,如今在數據分析時代仍然不斷的研發創新。IBM始終站在商用科技的最前線,致力於改善商業實務並塑造社會規範。創新不只是口號,更要為科技的劇變負起管理責任,尤其是在人工智慧(AI)方面。羅美蒂解釋說,人工智慧並不是科幻小說中失控的機器人,而是提升人類智慧的強大工具。

當代期最後收錄的股東信來自辛普雷斯公司(Cimpress)的執行長羅伯.金恩(Robert Keane),這是一家客製化商用促銷品的製造商。他說他真希望自己早點學會資本配置的重要性。在2015年以前,金恩的股東信跟很多上市公司一樣寫得很簡短;他們都把重點擺在年報上,而且只寫一頁左右。但在那以後,他開始談論資本配置和投資的重要原則,而且附上不少與衡量工具相關的複雜細節,尤其是股票的內在價值與穩定的現金流量。

* * *

回來談股東信的核心概念,華倫.巴菲特在1979年的信中這樣寫道:

 

你會收到我們提供的信件,是因為你付錢給我們來經營事業。身為董事長,我堅信每一位股東有權利直接聽取執行長的報告,來了解公司目前與未來的事業發展。你對私人企業會有這樣的要求,那麼你對上市公司的期待應該不會比較低。

 

股東信這個概念的核心特徵,要特別與其他特徵區別開來,這也是這本選集要呈現的理念:由管理股東資產的經理人直接溝通,對公司經營給出坦率、清晰的評價!

 

▍ 本文節錄自 勞倫斯‧康寧漢《親愛的股東:巴菲特、貝佐斯與20位高績效執行長的經營智慧》

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