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來源: 城邦文化 發表日期:

科技類股優勢能維持多久?分析師用歷史告訴你股市週期的秘密

 

股票與類股能稱霸市場多久?

 

儘管今天科技類股的基本面相較二十年前更為強勁,但在某些股市裡,這個類股的權重很高,引發了永續性的問題。歷史可以告訴我們類股保有支配優勢的壽命有多長嗎?某個類股或某支股票能夠龐大到什麼程度?以標準普爾五百的類股組成歷史作為

參考標竿,可知類股優勢顯然不是什麼新現象。不同的科技潮會隨著時間演進而導致不同階段的類股優勢;隨著股市變得更多元化,最大型類股佔整體市場的比重往往會變得比較小。美國股市的產業領先性可區分為三個主要時期,各自反映出當時經濟的主要驅動力。

● 一八○○至一八五○年代:金融業。在這段時期,銀行股是最大的類股。在股票市場還沒有發展與擴大之前,銀行股起初占證券市場的比重將近百分之百。到一八五○年代,這個類股的權重已經減少一半以上。

● 一八五○至一九一○年代:運輸業。當銀行開始融資給美國(和其他地方)快速張中的鐵路系統,運輸股便取而代之,成為指數裡最大的類股。在鼎盛時期,它們在美國股市指數所占比重接近七○%,到第一次世界大戰結束時,才衰退到占標準普爾五百總市值的三分之一。

● 一九二○至一九七○年代:能源業。能源產業揚棄蒸汽與煤炭,在石油的強力支撐下呈現巨幅成長,能源股崛起成為最大類股。直到一九九○年代,能源股仍舊是主力產業,只是曾短暫穿插一段時期,由新興的科技類股取得領先地位(在第一波科技潮裡,先是大型主機,接著是軟體業領先群倫)。

 

估值能衝到多高?

 

歷史上的其他時期,成長型企業曾經達到比我們今日所見更高的估值。過去曾有兩期間,由一群股票主宰了股市報酬與估值,那就是一九六○年代到一九七○年代初期所謂的「漂亮五○」時期以及見證科技崛起的一九九○年代。漂亮五○時期跟後來的一九九○年代不同,我們看到稱霸股市的這一群五十家企業,並非聚焦於特定產業,而是基於某種概念。當時有一股明顯的樂觀氣氛,認為美國的經濟優勢足以培養出成為全球市場領導者和跨國企業的新品種。許多這類受青睞的公司確實享有極高報酬(跟一九九○年代後期的科技泡沫相當不同,當時主宰市場的是零報酬的新公司),並且相信這些報酬能長久維持下去。因為這個原因,它們經常被稱為「一次決策股」(one-decision stocks),是投資人不管價格如何也很樂意購買並持有的股票。從價值投資轉向成長投資的風氣盛行,估值也因此大幅提高。到一九七二年,標準普爾五百的本益比為十九倍,漂亮五○股票的本益比平均值則是這個水準的兩倍有餘。寶麗萊以超過九十倍的本益比在市場上交易,迪士尼和麥當勞則是超過八十倍的未來預期盈餘。儘管估值這麼高,傑瑞米.席格爾教授卻認為,大多數股票竟然真的逐漸成長到與估值名實相符,而且達成非常強勁的報酬。後來,一個類似的敘事推動市場聚焦於一九九○年代末期的「新經濟」。當時,就跟一九六○年代一樣,價值股(或「舊經濟」)變得奶奶不疼、舅舅不愛。如今,金融危機後崛起的科技產業,和一九九○年代末期吹漲泡沫的狂熱有相當大的差異。在危機發生前幾年,銀行業的類股權重在許多股市具有壓倒性優勢(得利於強勁成長、高槓桿與產品創新的混合效應)。隨著銀行股在市場上的領導地位消退,科技類股很快成為市場報酬的佼佼者,再次稱霸股市。自二○○八年以來,科技股在全球股市的佔比已經從七%增加到一二%;同時,它占美國股市的比重則翻了近一倍,從標準普爾的一三%提高到二一%。但在一九九○年代末期,科技股佔全球市值的比重,是從一九九六年標準普爾的僅僅一○%,上升到二○○○年的最高點三三%。

不過,最重要的是,早年的公司估值比今日大多數科技公司的估值來得高很多。在科技泡沫期間,大型科技公司股票是以平均超過五十的本益比倍數成交(有很多股票比這還昂貴許多)。最大型的漂亮五○股票成交價平均落在三十五倍。而今天,儘管利率處在極低的水準(尤其是相較於一九七○年代初期),但最大的科技股卻是以大約二十五倍預期盈餘成交。

 

長期持有股票的報酬通常優於債券

 

一八六○年以來,從一年期到二十年期的不管任何投資期限,美股平均年化總報酬率約在一○%。以同樣持有期來看,十年期公債的平均報酬率則落在五%到六%之間。雖然經過波動性(風險)調整後的短期股票報酬會比債券來得更低,但長期而言,投資人通常能得到承擔風險的獎勵。

 

股市有週期性移動的傾向

 

長期來看,股市往往會有週期性移動的傾向。一般來說,每個週期可以進一步區分為四個階段,隨經濟週期的熟化而反映出不同的驅動因子:(一)絕望階段,在此一時期,市場從頂點跌到谷底,又名為熊市;(二)希望階段,這段期間一般來說不長(美國平均為十個月,歐洲是十六個月),此時市場經由倍數擴張而從谷底反彈。這個階段對投資人來說很重要,因為通常此時可以獲得週期裡最高的報酬,而且這個階段往往開始於總體數據和企業部門的利潤成果持續低迷的時候;(三)成長階段,這個階段通常最久(美國平均為三十九個月,歐洲則是二十九個月),此時盈餘出現成長並且驅動報酬;(四)樂觀階段,這是週期的最後一個階段,此時投資人變得越來越有信心,或說不定感到自滿,又估值往往會再度上揚,成長速度勝過盈餘成長,一般來說,在美國這個階段會持續二十五個月。

 

▍ 本文節錄自 彼得.C.奧本海默《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號:洞悉市場週期,贏在長期好買賣》

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