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來源: 讀書共和國 發表日期:

債券真的能避免投機風險嗎?分析師道破普通股VS債券的獲利本質

 

討論偏保守型的投資時,投資級債券在多數人心裡有著不可撼動的地位。話題到頭來都聚焦在如何評價不同發行機構的債券價值,或是,為了創造出更高的收益報酬而放棄最穩健的債券到底安不安全。大膽建議投資特別股(preferred stock,按:特別股是結合股票與債券性質的股票。其股價波動率低,並如同債券有固定的配息以及約定的買回價格。相較於普通股,特別股具有優先受償權及優先配息權。)的人有時候會覺得自己太過火了,不可能得到保守派意見的支持,而討論時通常根本不會提到普通股。

大致來說,普通股被視為投機的媒介,不適合用來長期投資。

反之,債券通常被視為最佳的長期投資媒介,可免於投機風險。

這樣的觀點穩健嗎?事實是什麼?

保守主義有一項受人尊敬的傳統,是用不動產或公司資產當作第一抵押品來發行債券。支持這番傳統的,是1897年之前的經驗,當時美元的購買力來到最高點。但是,根據購買不動產抵押權以及抵押債券的投資人經驗來看,自1897年以後美元購買力開始下降,再加上自1902年之後利率上揚,他們開始懷疑,如果從事的是個人投資、而非法人投資,特別強調這一項傳統還有沒有意義。

普通股廣被視為投機,很多投資人完全排除這種資產類別,不會列入投資清單當中。然而,排除普通股,是基於完整研究過債券和股票之間的相對價值,還是出於偏見呢?確實,影響普通股價格波動的因素繁多,包含:其隸屬的產業、一般商業環境,或者和公然從事投機者的短期市場部位有關。

然而,有沒有可能,就因為普通股搭上投機之名,導致大多數投資人對此避之唯恐不及,在心裡誇張了普通股的危險程度,放大了長期投資普通股可能遭受的虧損?

有沒有可能,大眾以為債券在很多方面都非常安全,反而忽略了一項很明顯的缺點:在貨幣購買力下跌時,債券全無招架之力?這也就是說,債券持有人無法受惠於國家的成長與經濟活動的加溫。

 

股票vs債券的獲利本質差異

 

基本上,股票和債券的根本差異是:

股票代表的是財產和生產流程的所有權,其價值和收益報酬會隨著財產的獲利能力波動。
債券代表的是承諾,在持有債券期間,投資人能每年享有固定配息,並得到允諾,能在未來某天領取一筆錢。

股票的價值(以名目股價表達),會隨著股票代表的國家或產業的成長與繁榮而上漲,當貨幣的購買力下降(以生活成本提高來表現)時,其價值也會等比例提高。股票會因為時局艱困而暫時面臨危機,也很有可能因為技術大幅翻轉或是管理不當而變得一文不值。

投資級債券的價值(以名目價格表達)變動幅度較低,因為它們的價值代表的就是貨幣,而且也就只有貨幣。

如果以貨幣為計價單位,只有一種商品的價格不會有太大的變動,那就是黃金(但最極端的條件除外)。這是因為,從定義上來說,每單位的貨幣就等於法定重量和純度的黃金(按:指以黃金為貨幣基礎的金本位時代),黃金的價格是法定的。債券出售時,其價格也具備黃金價格這種法定、但某種程度來說並非真正穩定的特性。

而債券價格的上下波動來自於:

一、發行公司的信用狀況:該公司到期時能支付利息和本金的可能性有多高。該公司獲利能力與目前要支付的利息費用相較之下有多少餘裕,會大大影響公司的信用狀況。

二、流動資本目前的供需變化,而這和標的債券的到期期間以及固定利率有關。

 

衡量資產價值的關鍵要素

 

在長期投資組合中納入精選的普通股,與只將資金投入債券,要針對兩者做優劣比較,某種程度上會和美元的特性有關係,我們應該特別來討論一下用美元來衡量實質價值這件事。如果我們用輕蔑的態度來看待美元,只是凸顯美元的缺失而已。美元至今仍是全世界最穩健的貨幣,曾經捍衛美元反對自由鑄造銀幣(free silver,按:十九世紀末期美國曾有政治人物主張放棄金本位,改以白銀自由鑄造錢幣)的人們,以及透過聯邦準備銀行系統(Federal Reserve Banking System)來強化美元的人們,都值得尊敬。然而,美元也和所有人類設計出來的貨幣一樣,都有某些明顯的缺點。比方說,美元極易因為政府不明智的行動而受影響,不過有責任維護美元購買力的政府機關,一向處於被動防禦的立場;想要拉高薪水的勞工,某種程度上是引發通貨膨脹,這就相當於攻擊美元的價值;希望讓產品賣得好價格與努力償還農場貸款的農民,從某方面來說,也是在打擊美元的價值;為了保護工業而設置的關稅,也插了一腳壓低美元的購買力。所有債務人都樂見貨幣購買力下跌。畢竟,通貨緊縮、貨幣購買力提高,多半伴隨著讓社會上大部分的人都感到難過的經濟衰退。相反地,通貨膨脹、貨幣購買力下跌,則常跟著的是經濟繁榮和普遍的幸福感。因此,希望保有美元完整購買力的人,以及認為美元購買力下降比較有利的人之間,經常會出現拉鋸。大部分的人都是後者,隨著這些人愈來愈有條理,不確定美元的價值是會回歸1897年以來逐漸消失的強勢,還是會再度經歷1915年到1920年之間的嚴重下滑。

除了觀察到「美元能買到的實質商品或服務逐漸變少」這項趨勢以外,我們也發現,為了保持社會地位與階級,人們需要的商品數量愈來愈多。因此,以美元計價的名目收入也愈來愈難以維繫所得者的社會地位。

美元購買力一般商品指數(ordinary commodity index of the purchasing power of the dollar)中並未納入社會地位這個因素。而「社會地位」主要指享有更好的居家環境如冷暖設備、照明與水電系統,棄四輪輕型馬車改成開汽車,以及擁有電話、收音機和現代生活用品清單中我們的父執輩一無所悉的各式各樣設備。另一方面,由於機器設備進步與大量製造導致生產成本下降,會抵銷一些貨幣購買力下降的影響。不過,要能負擔起這些東西,就需要有更高的名目收入,在此同時,供應這類產品與服務的產業也因為人們消費而對應增值。換句話說,這些產品與服務的消費帶動了貨幣更快速流動,能躬逢其盛的代表性產業,就會反映在其普通股的名目股價。

目前有很多因素壓制美元,使得美元難以恢復過去的購買力,例如州、市政府大舉支出。以下1923年10月8日的《紐約世界報》(New York World)社論,說得很切題:

目前發布的預算中登載了一篇聯邦政府統計結果分析,當中的數據來自於美國十四個典型州,顯示1922年各州政府的成本,其中還不包含郡縣、城市與鄉鎮級政府的成本,總金額為4億3,869萬美元,人均成本為13.21美元。若以美國所有人口來計算,代表1922年美國各州政府的平均成本為14億43,161,272萬美元,比近期的1919年高了兩倍以上,是1913年的四倍。
建設州級公路,在州政府支出大幅擴大中占了很大部分。這是新的州政府級活動,堪比七十年前的建鐵路熱。各州用更好的高速公路彼此相連,但是,納稅人要支付快速飆高的營造與維護成本,而且還沒計入利息成本。此外,城市、鄉鎮和郡縣級政府又另有預算。聯邦政府的實際與潛在支出規模亦十分龐大。這是汽車的時代,私人的奢華也以相應的比例推動了公共的奢華。

扮演主權機關角色的州政府,近年來在美國政府制度下的地位明顯滑落,然而,搖身一變成為自由獨立債務承包人、道路建造人和加稅人的州政府,可是重獲新生、發光發熱呢。

 

一個瘋狂的假設

 

假設我們接受不斷變化的條件會影響量尺的長短,有時候長一點,有時候短一點。在此同時,量尺上用來將長度轉換成量化、以利計算的數值,同樣也會改變。假設數值會變動,並進一步假設目前影響量尺長短的因素,和影響數值大小的因素不同,因此,量尺可能會變長、數值可能會變小。如果以上這些假設均成立,那麼我們就無法找到固定標準的衡量方式或用語,在不同的年度來描述同樣的長度。即便是訓練有素的工程專家,都會因此面對極大的難題,更別說我們其他人了。我們很難理解在這種情況下如何從事商業交易、如何興建大樓、要怎麼做衣服,以及衣服做出來會是什麼樣子。

 

看清價值衡量的全貌

 

還好,現實裡沒有這種事。衡量長短的標準是固定的,而以這一點為根據,衡量立方體體積的指標也會是固定的,只要利用數學衡量長、寬、高等三個面向的數值即可得出。由於可以準確衡量出在特定重力之下不會變動的素材體積,因此也可以確立重量的固定單位。而重量的單位之所以能固定,完全是因為衡量長度的單位是固定的,因此可利用數學計算得出。

反之,衡量價值的標準並不固定。今天的美元,和昨天的美元,是不同的度量單位。今天的德國馬克,嗯,或者說是一個小時前的馬克,就和此時此刻的馬克是不同的價值度量單位。英鎊、盧布、日圓等等也都是一樣。讓人更糊塗的是,若我們要描述用一個不斷變動的度量單位衡量出來的不斷變動價值,唯一的簡單方法居然是利用另一個同樣也不斷波動的度量單位。從邏輯上來說,這是不可能的,但事實上可以。我們這麼做,是因為必須要有可衡量的方法去定義價值,除此之外也沒有其他更讓人滿意的方法。最適合的說法是,某些度量價值的單位會比別的度量單位更穩定。如果以數年為期,可能某個期間內適合用英鎊來衡量其他貨幣購買力,某個時候則適合用美元。但如果時間更拉長,我們可以放膽地說,衡量實質財富或價值的度量標準都會改變。度量價值的標準向來都不一樣,而且,除非找到某種全新的方法來衡量價值,不然的話,未來很可能也都不一樣。

 

▍ 本文節錄自 艾德加.羅倫斯.史密斯 《長線投資獲利金律》

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